1 行业背景与代币化创新趋势
当前中国房地产行业正经历深度调整期,重资产房企面临严峻的债务压力与流动性危机。根据行业数据分析,房企债务平均到期期限已缩短至2.3年,而商业地产去化周期延长至36个月以上,这种期限错配导致众多企业陷入持续性流动性困境。在此背景下,资产代币化(Real World Asset Tokenization)作为金融科技创新模式,正在全球范围内重塑房地产资产管理与债务化解路径。该技术通过区块链将不动产所有权分割为数字化权益凭证,使传统上缺乏流动性的重资产转化为可灵活交易的链上资产,为解决行业债务难题提供了全新思路。
中国新城市(01321.HK)的前沿实践为行业提供了重要借鉴。2025年8月,该公司与香港持牌虚拟资产交易所HashKey Exchange达成战略合作,重点探索合规框架下的虚拟资产配置及托管业务。这一合作的核心价值在于三个方面:首先,通过商业地产收益权代币化,盘活存量资产流动性,将传统需数年完成的资产变现流程压缩至数周;其次,依托持牌交易所的合规通道,打通国际资本参与中国不动产投资的合规路径;最后,通过建立“定期技术及业务交流机制”,将实体资产管理经验与数字资产技术能力深度融合,形成可持续的创新协同效应。这种“轻重结合”的模式,既保留企业对核心资产的控制权,又通过数字权益释放资产流动性,为债务化解提供了创新工具。
资产代币化在债务重组中展现出独特优势。昆明2025年5月试点案例中,某城投公司将空置率达42%的保税区仓库进行代币化处置,发行年化6.5%的RWA(Real World Assets)债券,仅3周便募资8.7亿元用于偿还到期债务。该案例成功的关键在于建立了“现金流锚定代币价值”的定价机制,通过租金收益折现确定代币基础价值,规避了传统信用评级虚高问题。同样,绿地香港项目通过商业地产代币化预售,7天内回笼资金12亿港元,大幅缩短传统销售周期。这些实践验证了代币化技术在化解高流动性风险资产上的显著效能。
2 宝龙地产债务现状与挑战
宝龙地产(01238.HK)作为中型房企代表,其债务困境集中反映了行业共性难题。根据最新财务数据,公司面临三重债务危机:
- 债务规模与结构失衡:截至2024年中,债务总额达584亿元,其中短期债务占比高达50.7%(296亿元一年内到期),而现金储备仅89.47亿元,短期债务覆盖率不足30%。债务类型中,银行及其他借款337亿元,优先票据160亿元,公司债券64亿元,形成多元债务压力叠加。
- 资产流动性持续恶化:2025年前7个月合约销售额仅43.05亿元,同比暴跌48.68%,7月单月销售额5.82亿元同比下滑44.89%。销售回款萎缩导致现金流造血能力衰竭,2023-2024年连续亏损超53亿元,严重削弱偿债基础。
- 传统重组路径受阻:尽管2023年底曾创下30天达成境外债务重组方案的行业纪录,但2025年2月重组计划最终失效。关键障碍在于:债权人需按每股3.35港元转换价格接受宝龙地产股票,而当前股价仅0.36港元,形成近8倍溢价差,方案缺乏商业可行性。
表:宝龙地产债务结构分析(截至2024年6月)
债务类型 | 金额(亿元) | 占比 | 到期分布 |
---|---|---|---|
银行及其他借款 | 337 | 57.7% | 52%一年内到期 |
优先票据 | 160 | 27.4% | 全部2025年8月到期 |
公司债券 | 64 | 11.0% | 展期至2027年 |
商业按揭 | 21 | 3.6% | 长期分期偿还 |
总计 | 584 | 100% | 296亿一年内到期 |
更为严峻的是,2025年7月针对全资子公司宝龙维京的清盘聆讯虽延期至11月,但涉及5亿美元优先票据(由宝龙维京担保)的偿付压力仍未解除。若不能在未来三个月内提出创新解决方案,公司将面临司法清盘风险。在此背景下,结合中国新城市的成功经验,资产代币化成为宝龙地产化解债务危机最具可行性的突破方向。
3 基于中国新城市经验的资产代币化解决方案
3.1 方案设计原则与框架
针对宝龙地产的债务困境,我们提出“轻重结合、分步代币、闭环循环”的解决方案框架。该框架借鉴中国新城市与HashKey的合作模式,但根据宝龙资产特征进行关键创新:
- 轻资产运营转型:参考中国新城市“产业协同+轻资产运营”双轮驱动战略(2024年毛利率提升至50.2%),保留宝龙对核心资产的控制权,仅将收益权代币化;
- 分阶段实施:设立12个月转型期,从商业地产切入,逐步扩展至酒店与库存物业;
- 价值闭环设计:建立“代币发行→资金回笼→债务清偿→资产增值→代币升值”的价值增强闭环。
图:宝龙地产资产代币化解决方案架构
债务化解价值链:
1. 资产筛选 → 2. 收益权代币化 → 3. 交易所上市
→ 4. 资金回笼(清偿债务) → 5. 轻资产管理输出
→ 6. 资产增值(代币价值提升)
3.2 四维代币化路径
3.2.1 商业地产收益权代币化(核心引擎)
- 资产筛选与重组:精选长三角区域出租率超75%的优质商场(如杭州滨江宝龙城、上海七宝宝龙城),将其未来5年租金收益权打包为RWA资产包。根据评估,首批目标资产年租金收入约9.8亿元,净现值约45亿元。
- 分级代币设计:
- 优先级债券代币(60%份额):固定年化6.5%,面向银行等传统金融机构,募资27亿元直接置换高息优先票据;
- 权益级代币(40%份额):挂钩资产增值收益,通过HashKey Exchange面向合资格投资者发行,引入宝龙商业(09909.HK)股权质押增信(宝龙地产持有其63%股份)。
- 流动性机制:设置季度分红智能合约(每月15日自动发放USDC),借鉴昆明保税区“空置率超30%触发回购”条款保护投资者权益。
3.2.2 酒店资产支持代币发行(流动性释放)
宝龙旗下伯瑞特酒店集团具备独立上市潜力(2024年宁波伯瑞特酒店运营利润率37%),可创新设计混合代币模型:
- 基础收益代币:对应现有12家酒店年均2.25亿元经营现金流,发行固定收益型代币募资15亿元;
- 品牌权益NFT:将酒店管理IP(4D管理体系、CPI定位筹划模式)转化为非同质化代币,持有者享受未来品牌扩张收益分成。参考中国新城市酒店轻资产扩张模式(新增4个委托管理项目),可快速提升估值。
3.2.3 开发代币化预售平台(库存去化加速)
针对三四线住宅库存(去化周期超30个月),构建区块链预售平台:
- 双代币结构:
- 房产所有权凭证NFT:每套房源对应唯一NFT,记录产权信息;
- 租赁收益权代币:未售房源改造为保障房,发行租赁收益代币(郑州试点模式)。
- 激励机制:早期买家获赠“宝龙商业生态积分”,可在全国宝龙商场兑换服务,借鉴中国新城市“线上社群+线下体验”会员体系(年新增会员81,786人)。
3.2.4 债务-资产转换机制(债权人共赢方案)
针对5亿美元优先票据持有人,创新设计可转换方案:
表:债权人债务转换选项
转换标的 | 转换比例 | 特别权益 | 风险控制 |
---|---|---|---|
商业地产收益代币 | 1:1.2(面值) | 享受前3年超额租金分成 | 底层资产抵押登记 |
宝龙商业股票代币 | 1:0.8(市值) | 可转换为实物股权 | 设置止损价格 |
新长期票据代币 | 1:1(面值) | 年化7%固定收益 | 智能合约自动兑付 |
此方案突破2023年重组失败的关键障碍——股票转换价倒挂问题,通过提供多样化资产选择,避免单一股权稀释方案。
3.3 轻资产运营赋能体系
代币化成功的关键在于底层资产持续增值,需同步实施轻资产运营升级:
- 商管数字化赋能:引入中国新城市“四位一体”商业矩阵策略(高阶地标+主题商业+生活运营+自营品牌),通过客流数据分析提升运营效率,目标6个月内出租率提升至85%以上;
- 跨业态协同:构建“酒店+文旅+商业”生态圈,复制杭州长河老街模式(年客流400万人次),发行跨场景消费积分增强用户粘性;
- 管理能力输出:针对代币化资产包设立专项管理公司,收取基础管理费+超额利润分成,打造稳定现金流来源。
4 风险控制与监管合规框架
4.1 三维风险管理体系
- 投资者适当性管理:严格遵循香港证监会《虚拟资产交易平台指引》,设置双层合格投资者门槛:
- 优先级债券代币:仅限持牌机构参与,最低认购10万美元;
- 权益级代币:个人投资者需验证流动资产超100万港元,单项目散户持仓上限20%。
- 现金流监控机制:
设置空置率警戒线(连续3个月>25%触发增信措施)、偿债覆盖率(DSCR)不得低于1.2倍。
- 跨市场熔断:当港股地产板块单日波动>5%时暂停代币申购,防止恐慌情绪传导;代币价格偏离资产净值(NAV)20%自动停牌核查。
4.2 合规实施路径
- 牌照与监管:依托HashKey Exchange香港1号牌(证券交易)、7号牌(自动化交易服务)资质,确保发行合规性;
- 法律结构:采用开曼SPV持有境内资产,符合跨境资本流动监管要求;
- 审计追踪:引入安永会计师事务所(宝龙现任审计师)对代币资产进行季度验证,确保链上资产与现实资产一一对应。
表:监管合规要点矩阵
监管领域 | 合规要求 | 解决方案 | 时间表 |
---|---|---|---|
证券发行监管 | 香港证监会认可 | 通过1号牌交易所发行 | 发行前完成 |
外汇管理 | 资金跨境合规 | QFLP结构+跨境人民币结算 | 架构搭建期 |
税务合规 | 利得税申报 | 设立税务透明实体 | 持续执行 |
投资者保护 | KYC/AML | 链上身份验证+监管沙盒 | 发行前测试 |
5 实施路径与效益预测
5.1 分阶段实施计划
- 方案启动期(2025年8-10月):
完成长三角3个核心商业项目尽调,设立开曼SPV架构,获得香港证监会预沟通许可。同步启动债权人沟通,争取50%以上优先票据持有人签署重组支持协议。
- 首期发行(2025年11月-2026年1月):
通过HashKey Exchange发行首批商业地产收益代币,目标募资30亿元,其中20亿元置换8月到期优先票据,10亿元补充运营资金。清盘聆讯前展示实质性进展。
- 生态扩展(2026年2-7月):
上线酒店品牌NFT及库存去化平台,推出跨业态积分系统。轻资产管理收入占比提升至25%。
5.2 财务效益预测
代币化方案实施后,宝龙地产财务结构将显著优化:
- 短期债务覆盖率:从0.3倍提升至1.5倍,流动性风险解除;
- 融资成本优化:高息债务(>8%)置换为6.5%成本资金,年财务费用节约超2.4亿元;
- 资产负债表修复:12个月内负债率从74%降至60%以下,重回投资级评级轨道。
5.3 战略价值创造
- 创新资本通道:开辟不依赖房产销售的多元融资路径,抵御行业周期波动;
- 生态价值激活:借鉴中国新城市“黄金生态圈”模式,通过代币经济打通商业、酒店、文旅场景闭环;
- 行业转型标杆:打造首个房企债务代币化成功案例,为1537亿行业风险化解提供范式。
案例启示:正如昆明城投保税区仓库代币化项目的实践所证明,“RWA不是魔术棒,而是手术刀——割除债务腐肉时,必须确保新肌体有造血能力”
。宝龙地产的转型成功,最终将取决于资产运营能力与代币化创新的深度融合。通过轻重资产协同发展,企业有望在18个月内实现信用修复,重回可持续发展轨道。
本方案既尊重债务重组现实约束,又借力金融科技前沿创新,为中国房地产行业风险化解提供了兼具操作性与前瞻性的实施路径。随着香港虚拟资产监管框架的完善及RWA全球趋势的确立,资产代币化有望成为房企债务化解的关键突破口。
除了商业地产,还有哪些类型的房地产资产适合进行代币化?
资产代币化方案在实际操作中可能遇到哪些法律和监管障碍?如何规避这些风险?
代币化后的资产流动性如何评估?有哪些指标可以衡量代币化方案的成功与否?