兄弟分家莫为邻，女儿出嫁别同村。
——民间谚语。
引 言
分家，往往成为一个家族兴衰的起点。
如果分家合理得当且子女有出息，家族受惠于“分家”，小家反哺大家；如果分家不公加上子女不求上进，小家不断吸食家族资源，分家或成为家族衰败的起点。
家族如此，企业亦是。
故此，上市公司拆分子公司上市，往往受到证券市场监管者最为严厉的监管以及较为审慎的决策。
“A拆A，监管者最为看重的是‘公众公司的股东利益是否受损’。”一位接近证券监管的人士向《奕泽财经》透露，“拆分公司如若不独立，吸食母公司利益；拆分公司不创造业绩，还不如不拆；拆分公司不能通过上市估值溢价回报母公司，拆分必要性也会受到质疑。如上这些情况，都是A拆A的‘红线’。”
在《奕泽财经》看来，独立性、成长性和合理估值，是目前监管者允许A拆A的隐形条件。
《奕泽财经》获悉，工控巨头汇川技术近期公告，子公司苏州汇川联合动力股份有限公司（以下简称“联合动力”）首次公开发行股票并在创业板上市申请获得深交所上市审核委员会审核通过，近期已经提交注册。
图 1 联合动力IPO进程（来源：深交所）
这意味着，新“国九条”后第二例沪深交易所的“A拆A”或将成行。
在投资市场为“A拆A”新常态振奋之时，我们亦要对“A拆A”项目是否触底拆分上市“红线”予以冷静分析。
在《奕泽财经》看来，汇川技术拆分联合动力意图登陆创业板，撞击乃至逾越了拆分上市的“独立、业绩和估值”三条“红线”。
一、共用系统和大额关联交易 冲击分拆上市独立红线
资产、业务、人员、机构、财务“五独立”是成为公众公司的门槛和基本要求。拆分上市，对IPO企业独立性的要求，只会更严格。
那么，联合动力是否做到了“五独立”？
资产独立指得是公司的资产应该与股东资产实现隔离，避免共用设备、厂房、知产产权等资源。
2021年4月，汇川技术进行了资产重组，汇川技术将子公司苏州汇川承担的新能源汽车零部件资产注入给了联合动力，联合动力由此而成为智能电动汽车部件和方案解决商。
但是，重组完成之后，联合动力依然存在与汇川技术以及其子公司共用资产的情形。
共同租赁厂房。
回复文件显示，2021年4月至今，联合动力与苏州汇川共同租赁第三方越旺集团7.6万平方米的厂房，其中，联合动力使用了4万平方米。同时，联合动力还向苏州汇川租用2.6万平方米的厂房用于生产和办公。《奕泽财经》还注意到，深圳新能源是联合动力子公司，也是承接汇川技术新能源汽车资产的唯二机构，而该机构的办公场地位于汇川技术总部大厦A座的17-19层，该场地出租方为汇创技术。
图 2 联合动力与汇川技术共用厂房（来源：回复文件）
也就是说，位于苏州的联合动力以及位于深圳的深圳新能源是承接汇川技术资产的两家机构，而这两家机构的房产，均租赁自汇川技术。
此种情形，一种可能是联合动力“拆分过渡”之选，还有一种可能就是“近水楼台先得月”，租用控股股东的场地乃至混用场地，为混用资产、技术、人员提供了条件。
值得注意的细节是，根据回复文件显示，在报告期内，联合动力子公司深圳新能源曾经向汇川技术租赁检测设备等资产，后逐步变成购买，交易资产接近1500万元。由此可见，联合动力对汇川技术资产不仅局限于场地，还包括生产设备，不仅局限于租赁，还可能存在无偿使用等情形。
共用生产系统。
《奕泽财经》调研到，ERP系统是规模化工厂必备系统，是涵盖采购、生产、库存、销售、售后等环境的管理系统，需要根据企业具体的运营流程进行定制开发，其并非是通用的管理工具。
但是，汇川技术与联合动力共用ERP系统，其仅仅通过账号权限、流程管理进行隔离和内控。疑问在于——联合动力使用汇川技术的ERP系统，而不是使用符合自身生产特征的定制ERP系统，汇川技术的ERP系统是否满足其需求？能否保证工厂正常和长期运转？
图 3 联合动力与汇川技术共用ERP系统（来源：回复文件）
回复文件显示，汇川技术的ERP系统是由工业软件开发公司广州赛意信息科技股份有限公司定制开发的，开发费用为600万元，联合动力也已经委托赛意信息进行二次定制开发。
《奕泽财经》联系到赛意信息一位工程师，该工程师通过内部系统查询告知，公司内部系统存在汇川技术ERP系统开发订单，是由赛意信息子公司承担开发任务。“但是，没有查询到联合动力的ERP系统开发需求和订单”。
由此，《奕泽财经》还对联合动力募资项目之中的“数字化系统建设项目”产生质疑。该项目计划使用募集资金1.2亿元，可实现产销研的智能化改造与数字化转型升级。该项目建设内容是否包括ERP系统的原创开发？还是继续在汇川技术ERP系统基础上进行定制？如果是后者，“数字化系统建设项目”是否存在虚假募投的嫌疑？
“场地”和“数字化管理”是现代制造业最为基本的两大生产资料和企业资产，缺一则生产无法运转。而作为年收入160亿元的智能电动车核心零部件头部企业，联合动力的“场地”和“数字化管理工具”却与母公司共用，那么，其它资产是否存在借用、共用、无偿使用情形呢？
从资产独立性审视，联合动力的真实情况不容乐观。
业务独立指得是企业具有独立进行采购、生产制造、获客以及提供售后等能力。交易所以及监管机构在审视企业业务独立性的时候，要求IPO企业重点回答三个问题——关联交易规模多大？关联交易价格是否公允？业务支撑核心力以及是否存在同业竞争？
如下，我们看看联合动力是如何作答的。
关联交易规模多大？
与汇川技术以及苏州汇川的交易，占到了联动动力关联交易的较大比例。《奕泽财经》观察到，联合动力与控股股东汇川技术的关联交易规模呈现“先高后低、内容广泛”两大特点。
《招股书》显示，2022年-2024年，联合动力向苏州汇川销售额分别为9.4亿元、3.4亿元以及3.8亿元，关联交易规模显著下降。但是，与此同时，联合动力向常州汇想的关联销售从1635万元增至40.6亿元，这导致联合动力关联交易占营收比重始终维持在20%以上。常州汇想是联合动力与理想汽车联营企业。
图 4 联合动力的关联交易（来源：招股书）
《奕泽财经》注意到，在部分来自官方媒体的新闻报道中，“2021年，汇川技术和理想汽车母公司共同出资成立了常州汇想，专门为理想的L9等增程式电车产品提供五合一驱动总成”；另外，《奕泽财经》调研到，为常州汇想提供增程式发动机生产线、电驱动智能制造生产线等配套的企业为豪森润博智能装备常州有限公司，该公司的股东豪森智能与汇川技术业务存在交集，都投资了汽车智能制造装备人形机器人研发与应用。
图 5 权威媒体对常州汇想的报道（来源：界面新闻）
《奕泽财经》想要指出得是，在联营公司常州汇想的建设和运营过程中，汇川技术有可能深度参与其中。如若如此，联合动力与常州汇想的关联交易，控股股东汇川技术起着一定程度的作用。如若如此，在整个报告期，联合动力与控股股东的关联交易，本质上可能并未减少，不过耍了一套“左手倒右手”的把戏。
毫无疑问，联合动力与控股股东难以压缩规模的关联交易，势必对其独立性造成影响。《奕泽财经》还注意到，从关联交易的细分项目，还为这一结论提供了“补充”。
报告期内减少与股东的关联交易，将有助于IPO推进。但是，报告期内，联合动力向苏州汇川销售的电驱系统产品却大幅增长，从不足千万增至近亿元。这进一步说明，不仅仅是联合动力依赖汇川技术，苏州汇川也依赖联合动力，两者已经形成了“捆绑”“交融”，难舍难分。
如此，枉论独立性。
另外，《奕泽财经》发现，联合动力与汇川技术的关联交易，不仅限于关联销售、关联采购，还包括接受劳务、代收代付、购买资产、薪酬支付、资产租赁等交易内容。也就是说，联合动力在业务运作的整个过程，控股股东汇川技术均有参与。
“两者隔离和割舍最为容易的莫过于独立的银行账户，但是，三年报告期，汇川技术代收代付金额接近7亿元，”一位财务人员对《奕泽财经》分析，“这就有点过分和越线。”
图 6 大额代收代付资金（来源：招股书）
关联交易是否公允？
《奕泽财经》看到，苏州汇川是联合动力的主要关联交易对象。联合动力向苏州汇川的销售，主要有两部分构成。一是重组前后的过渡期，通过苏州汇川与客户结算；二是向苏州汇川销售的其自用的电驱系统。
《奕泽财经》注意到，联合动力通过苏州汇川向终端销售的电控产品，报告期内的单价存在较为明显的波动，最大差价接近2000元，而产品均价不过7000元左右；
而联合动力向苏州汇川销售的其自用的电控产品，似乎也不够公允。例如，2023年，向苏州汇川销售的某电控产品，其单价远低于公司向第三方销售的电控产品，差异率高达15%。
图 7 联合动力向股东销售的产品单价（来源：回复文件）
整体上看，联合动力似乎以非公允的低价向苏州汇川销售产品，此举涉嫌利益输送。而该部分输送的利益，汇川技术或以其他方式向联合动力进行补偿。
图 8 联合动力的关联销售产品单价（来源：回复文件）
是否涉嫌同业竞争？
汇川技术业务包括工业自动化、智慧电梯、轨道交通以及新能源汽车，联合动力所“继承”的正是汇川技术的新能源汽车板块业务。
核心问题在于——汇川技术将新能源汽车板块拆分出来，拆分干净了吗？是否有所保留？而保留部分与联合动力是否构成同业竞争？
如前所述，苏州汇川在报告期内持续增加对联合动力电驱系统的采购，2021年至2023年，分别采购5.9亿元、8.5亿元和2.2亿元，苏州汇川采购的此类产品主要为自用。
如此规模的采购，苏州汇川是否真的自用？有无可能进行外销？抑或是生产与联合动力类似的产品？
即，苏州汇川采购联合动力产品并提供工程机械电动化方案，有可能与联合动力构成同业竞争。
同业竞争“实锤”的证据来自于曾经的高管姜勇。
姜勇被认为是苏州汇川的创始人以及汇川技术新能源汽车业务的拓荒者。但是，公开资料显示，2021年，姜勇与宁德时代等机构设立了苏州时代新安能源科技有限公司。根据宁德时代发布的公告，该公司致力于电驱系统的研发和生产。显然，该公司与联合动力构成正面的同业竞争。
而姜勇目前仍持有汇川技术的股份。更为可疑的是，《奕泽财经》查询到，姜勇曾是苏州芯安智控系统有限公司的法人，而该公司的股东为苏州时代新安能源科技有限公司，而苏州芯安智控系统有限公司的注册地址距离联合动力苏州厂区相差不到5公里。
图 9 苏州时代新安能源科技近期出现股权变更（来源：爱企查）
“即便控股股东汇川技术旗下业务和公司与联合动力不构成同业竞争，但是不排除汇川技术股东通过设立的公司，与联合动力构成同业竞争。”一位从事企业战略咨询从业者向《奕泽财经》分析，“股东的核心人员设立公司，与联合动力‘抢生意’，这当然有损联合动力的利益。”
“更何况，竞争方还是宁德时代这样的行业‘大佬’，竞争的威胁更不容小觑。”该人士补充道。
IPO企业“五独立”之中，资产和业务独立最为关键，也最受关注。通过如上分析可见，联合动力资产独立性和业务独立性不足，资产存在与控股股东共用、业务存在与控股股东共享。
资产、业务尚且不独立，人员、财务以及机构独立，更容易露出“马脚”和瑕疵。
《奕泽财经》注意到，联合动力的高管大部分来自、兼职于汇川技术。
董事会9名成员，除过独立董事，6名董事全部兼职或者来自汇川技术；监事会3名成员，全部曾任职过汇川技术；高管3名成员，全部曾供职汇川技术，其中，董秘吴妮妮，曾任汇川技术人事主管、证券事务代表、董秘办主任；核心技术5名成员，4人有汇川技术履历。在看重“人脉纽带”的营商环境中，董监高几乎都与汇川技术存在“强关系”，让这样的团队做出独立决策，是存在极大难度，甚至不现实的。
《奕泽财经》注意到，联合动力成立于2016年，股份公司成立于2023年9月。但是，根据国泰海通出具的辅导报告显示，截止2024年4月，联合动力尚未建立起董事会专门委员会，三会制度亦不健全。而2024年年底，联合动力就提交注册申请文件。即，联合动力提交上市申请距离设立董事会专门委员会时间不超过半年。在短期内设立的组织机构，是否能够独立以及发挥职能呢？
图 10 联合动力的上市辅导报告（来源：国泰海通）
《奕泽财经》注意到，报告期内，汇川技术以及苏州汇川存在为联合动力代收代付，2022年和2023年代收代付金额分别为5.2亿元和1.2亿元；另外，报告期内，联合动力还存在向汇川技术拆解大额短期资金，和汇川技术拆出和拆入金额均在亿元级别。代收代付以及短期大额拆解，均是联合动力财务不独立的表现。
图 11 联合动力存在大额资金拆借（来源：招股书）
综上所述，联合动力“五独立”不到位，整体独立性欠缺。
二、业绩真实性和增长存水分 恐难成为拆分样板
“A拆A”的独立性理应是交易所问询以及监管重点，但是，《奕泽财经》注意到，交易所仅仅在第一次问询中提及“独立性”问题，第二轮和审议现场，均未提及联合动力“独立性”问题。
“作为新‘国九条’之后的第二个拆分上市项目，交易所又将联合动力打造成为‘拆分样板’，对独立性有‘网开一面’的意思。”一位地方监管人士向《奕泽财经》分析道。
在第二轮问询以及审议现场，联合动力技术先进性以及业绩增长方面的问题被重点问询。
“交易所迫切想要联合动力证实其业绩暴增动力是否来源于技术的先进性？”该地方监管人士认为，“成长性是所有申报创业板企业必须要回答的问题，但是，如果业绩高速增长并且可持续，对拆分上市标的来说，具有明显的‘利好’。”
为何业绩暴增会有助于拆分上市呢？在《奕泽财经》看来，好业绩一方面验证了拆分的必要性，另一方面能够对作为公众公司的母公司产生一定的回报，有益于公众公司而非有害。
可以说，好业绩是联合动力能够拆分上市以及急速推动上市进程的底气和基础。
《招股书》显示，2022年至2024年，联合动力实现营收分别为50.2亿元、93.6亿元和161.7亿元，年复合增长率高达79.4%，而同期净利润分别为-1.8亿元、1.8亿元及9.3亿元，2024年净利润增幅更是达到了403.2%。
用“暴增”来形容联合动力业绩增长，并不为过。
但是，如果我们进一步分析，就会发现——联合动力的业绩“暴增”是存在水分以及需要付出代价的。
首先，暴增的营收中关联交易占比较大。
2021年，联合动力与理想汽车旗下公司北京车和家合资成立了常州汇想，常州汇想作为联合动力的联营企业以及关联方，报告期内采购金额大幅增长。在2022年双方关联交易仅有1600万元，2024年增至40.6亿元，增长250多倍；如果我们剔除2024年与常州汇想的关联交易部分，2024年联合动力营收将减少25%，增速下降至56%。
除此之外，报告期内，联合动力还与控股股东存在超过15亿元的关联交易。与常州汇想和汇川技术的关联交易总额占营业收入总额，从报告期初的19.1%快速升至最新的27.5%。
大额关联交易往往与资金账外循环、虚构交易、不公允交易存在莫大关系，也为联合动力业绩“暴增”的真实性蒙上一层迷雾。
通过关联交易价格不公允，似乎已经能够窥见交易虚假的一角。
回复文件显示，2023年和2024年，联合动力销售给关联客户的售价相对于非关联客户一般便宜6%-11%之间。联合动力在回复函中仅说是按照客户的需求，不仅未对原因进行详述，也未对销售给关联客户和非关联客户的真实价格作详述。
图 12 联合动力关联交易公允性分析（来源：回复文件）
其次，暴增的营收存在数据差异和矛盾。
报告期内，联合动力通过常州汇想间接销售以及通过理想汽车直接销售的收入之和分别是14.7亿元、34.8亿元以及96.8亿元。结合回复函中针对理想汽车的产品销售数量以及给出的公司对应产品的单价，大致测算出报告期内最终流向理想汽车的产品带来的营收应该为16.9亿元、36.9亿元和62.5亿元。前两年的数据相差不大，但是在2024年其营收差异达到了35.4%。
2024年，理想汽车作为联合动力的第一大客户，2024年的营业收入为何会出现如此之大的差异呢？
由此，我们不得怀疑，2024年，联合动力向第一大客户理想汽车销售的真实性？是因为虚构交易导致营收虚高呢？还是因为虚高定价导致营收虚高？
最后，暴增的营收以高额坏账风险和现金流短缺为代价。
伴随着营业收入暴增的同时，联合动力应收账款同样呈现暴增。《招股书》显示，2022年至2024年，联合动力应收账款余额分别为18.5亿元、36.1亿元以及56.8亿元。并且，联合动力应收账款客户之中，存在极越、高合等已经暴雷的新能源汽车厂商。
图 13 联合动力应收账款前五名客户（来源：招股书）
《奕泽财经》从企查查平台看到，就在2024年3月，联合动力申请冻结华人运通投资有限公司1121万元银行存款。而华人运通的法人代表为丁磊，也是高合汽车的创始人。而这样的“踩雷之举”，联合动力之前也曾中招过。回复文件显示，联合动力曾踩中威马汽车“地雷”，导致计提了3亿元坏账。
图 14 联合动力踩中高合汽车“地雷”（来源：爱企查）
所以，即便如理想汽车这样的新能源“当红炸子鸡”，其可能导致的减值危机之剑，始终高悬于联合动力头顶。
《奕泽财经》还注意到，在联合动力增收之时，其现金流持续紧张态势。2021年到2023年，联合动力经营活动产生的现金流量净额连续三年为负，分别是-4.91亿元、-1.37亿元和-0.97亿元，直到2024年才勉强转正至26.53亿元，而转正经营活动现金流主要是通过调整信用账期以及适度减少存货而产生的，并不代表着联合动力现金紧张状态得到了根本性改善。
在《奕泽财经》看来，拆分上市通道已经被“堵”了很长的时间，这也导致拆分上市融资需求被压制。而当下，监管层迫切需要打开“闸门”，更迫切需要树立“科技企业拆分上市”的典型和榜样，故此，监管者和投资人对联合动力寄予厚望。
不过，这一期望有可能会落空。
结合如上分析，联合动力业绩暴增来自“粉饰”的动能显然大于技术的先进性的动能。
《招股书》显示，报告期内，联合动力研发投入占营收比重持续降低，已经从报告期初的11.3%降低至目前的5.6%。研发投入递减的情况下，还能取得业绩的“暴增”。
这进一步证明了——联合动力业绩增长的动力可能主要不是来自技术的先进性，或者说，联合动力难以依靠技术先进性获得持续高增长。
图 15 联合动力研发投入占比持续降低（来源：招股书）
即，表面上看，联合动力拆分之后，业绩获得暴增，但是真实情况是，暴增的业绩水分极多；
即，表面上看，联合动力拆分之后，以高技术姿态促进了业绩暴增，但是真实情况是，暴增的业绩背后潜藏高增的坏账和现金枯竭风险。
一言以蔽之，拆分上市的联合动力，无法让公众公司汇川技术投资者获得未来高增长收益，那么，拆分联合动力上市，还有必要吗？
三、明显估值套利空间 中小投资者权益受损
在《奕泽财经》看来，拆分上市之所以备受青睐，诱惑之一在于不同证券板块对同一标的存在不同的估值，估值的差异产生了套利的空间。
以联合动力为例，在拆分之前，联合动力营业收入占到了汇川技术营业收入的44.9%，是汇川技术贡献收入最大的板块。结合汇川技术近1800亿元总市值估算，拆分前汇川技术新能源板块估值约为800亿元，而此次联合动力创业板上市估值在200亿元左右。
可见，联合动力在母公司体内的估值与拆分之后独立IPO估值，存在明显的溢价。
由于存在明显的估值溢价，紧接着的问题是——联合动力拆分之后，是否会损害汇川技术原有股东利益？特别是中小公众股东利益？汇川技术的中小股东以及社会公众股东，如果对分拆持有异议或者分拆导致资产受损，应该如何发声和获得补偿？
2018年12月， 中国社会科学院研究生院博士研究生徐聪在《投资者》期刊上发表了《上市公司分拆上市的中小股东权益保护》一文。
在该论文中，作者指出，分拆上市可能会引起母公司股价的剧烈波动、母公司空心化、诱发二级市场炒作、容易导致关联交易和利益输送等违规违法行为，极容易对公众投资者以及5%以下的中小股东产生损害。
故此，该论文作者建议，应该通过“分类表决机制”“异议股东回购请求权行使”等方式对母公司的中小股东进行保护，特别是在我国中小投资者占主体的证券市场之中，更应该在分拆过程中，对中小投资者权益适当予以倾斜和照顾，而不能让分拆仅仅成为大股东和管理层获益的“资本游戏”。
《奕泽财经》注意到，《 投资者》期刊是中证中小投资者服务中心主办的大型政法期刊。而中证中小投资者服务中心是由中国证监会直接管理的证券金融类公益机构，投服中心的主要职责是持股行权、纠纷调解、支持诉讼和投资者教育。
图 16 关于拆分上市保护中小投资者的论文（来源：投服中心）
由此可见，对于分拆上市过程中公众股东利益的保护和可能受损，证券监管机构和学术界早有关注和意识。
新“国九条”之后，保护证券市场的中小投资者，多次被证券监管者提及以及重点关注。那么，保护“A拆A”过程中的中小投资者权益和利益，自然也需要被关注和落实。
毫无疑问，联合动力被默认为是证券监管新常态之下的拆分典型和样板，如果这样的典型和样板，存在损害中小投资者利益的潜在风险，乃至以损害中小投资者利益为代价而实现上市，联合动力的拆分上市将会为后续“A拆A”项目徒增难度。
结 语
独立性、成长性以及合理募资是任何创业板IPO项目必答的三道问题，也是对IPO项目审议的重点。
不过，由于拆分上市子公司与母公司的天然关联、拆分上市的必要性要足够强以及出于保护证券市场投资主体等原因，对拆分IPO项目，在独立性、成长性以及估值方面的审议，理应更严格、更严肃和更苛刻。
从这个角度讲，整体独立性不足、关联交易过大、估值存套利空间的联合动力，不仅难以成为拆分上市之样板，更有碰触拆分上市的底线和红线的重大嫌疑。